Wie sich herausstellt, war der Kauf von Whiting Petroleum (NYSE:WLL)-Aktien im Konkurs kein gutes Geschäft. Zwischen Aktien der „neuen“ WLL-Aktie und Optionsscheinen deutet der frühe Handel darauf hin, dass die Preise vor dem Konkurs zu hoch waren, selbst nach einem großen Rückschlag.

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Whiting war eine bessere Geschichte als Hertz (NYSE:HTZ) wahrscheinlich sein wird, aber das ist eine niedrige Latte: HTZ bleibt eine Longshot-Wette auf eine massive Erholung der Gebrauchtwagenpreise.

Investoren waren klug, sich fernzuhalten. Ehemalige Aktionäre erhalten nur etwa 3 % des Unternehmens; Anleihegläubiger erhalten den Rest. Optionsscheine haben einen gewissen Wert, aber selbst wenn man diesen Wert berücksichtigt, haben die Aktionäre vor dem Konkurs zu viel gezahlt.

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Aber das wird in Zukunft nicht unbedingt der Fall sein. Das Konkursverfahren hat die Bilanz von Whiting erheblich verbessert. Selbst bei einer Rallye der WLL-Aktie in den letzten Sitzungen sieht die Bewertung attraktiv aus.

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Gegenwärtig birgt das neue Whiting auch viele Risiken. Die Rohölpreise bleiben niedrig. Die US-Produktion muss noch gesenkt werden, um der Nachfrage zu entsprechen, und das wird einige Zeit dauern, wenn es überhaupt geschieht.

In der Zwischenzeit ist es sicherlich fair zu fragen, ob die WLL-Aktie notwendigerweise der beste Produzent da draußen ist – und ob die Geschichte der Wertvernichtung in diesem Sektor bedeutet, dass Investoren überhaupt Produzenten besitzen sollten. Für die Anleger, die sich immer noch für Ölunternehmen interessieren, gibt es jedoch ein echtes Argument für die „neue“ WLL-Aktie.

Die Umstrukturierung

Sicherlich waren einige Anleger vor dem Konkurs viel zu optimistisch gegenüber der Whiting-Aktie. Im Juni beispielsweise stieg die WLL-Aktie als Teil eines Pakets, zu dem auch Hertz und Chesapeake Energy (OTCMKTS:CHKAQ) gehörten, in die Höhe. (Chesapeake hatte noch keinen Insolvenzantrag gestellt, aber ein solcher Schritt schien unmittelbar bevorzustehen, und tatsächlich kam er später in diesem Monat.)

Anleger, die diese Rallye gekauft haben, liegen weit zurück.

Im Rahmen der Umstrukturierung wurden die Whiting-Aktien aus der Zeit vor dem Konkurs in „neue“ WLL-Aktien umgewandelt, und zwar in einem Umtauschverhältnis von etwa einer Aktie für jeweils 75 Aktien, die sich zuvor im Besitz des Unternehmens befanden. Da WLL am Dienstag mit 20,93 $ schloss, war das neue Eigenkapital etwa 28 Cent pro „alter“ Whiting-Aktie wert.

Aber auch die Optionsscheine haben einen realen Wert. Die Aktionäre erhielten einen Optionsschein der Serie A (OTCMKTS:WLLAW) für je 19,1 Aktien. Diese Optionsscheine laufen im Jahr 2024 aus und haben einen Ausübungspreis von 73,44 $. Sie wurden zuletzt am Dienstag zu 4,40 $ gehandelt.

Aktionäre erhielten außerdem einen Optionsschein der Serie B (OTCMKTS:WLLBW) für je 38,2 Aktien. Diese Optionsscheine werden im Jahr 2025 fällig und haben einen Basispreis von 83,45 $. Sie schlossen am Dienstag knapp unter 5 $.

Insgesamt erhielten die Anleger etwa 63 Cent für ihre Whiting-Aktien. (28 Cents für die Aktie, 23 Cents für den Optionsschein der Serie A und 13 Cents für die Serie B). Das kann sich schnell ändern: Sowohl die WLL-Aktie als auch die Optionsscheine haben bereits eine erhebliche Volatilität gezeigt und werden dies wahrscheinlich auch weiterhin tun.

Im Moment deutet die Auszahlung darauf hin, dass die Anleger dem Konkursverfahren gegenüber zu optimistisch waren. Die WLL-Aktie schloss am 31. August mit 80 Cents; am folgenden Tag wurden die Umtauschvereinbarungen bekannt gegeben. Die einfache Weisheit war (meistens) richtig: Es ist fast immer unklug, eine Aktie in der Insolvenz zu kaufen.

WLL-Aktien in der Zukunft

Nach der Insolvenz sieht die Sache jedoch anders aus. Ehemalige Whiting-Aktionäre haben nur 3 % des Eigenkapitals erhalten, aber sie erhalten einen viel kleineren Anteil an einem Unternehmen, das sich in einer weitaus besseren Verfassung befindet.

Schließlich ist es Whiting im Rahmen des Konkurses gelungen, Schulden in Höhe von rund 3 Mrd. $ zu erlassen. Die Verschuldung beträgt jetzt nur noch 425 Mio. $. Wie das Unternehmen in einer Investorenpräsentation feststellte, hat Whiting damit einen der niedrigsten Verschuldungsgrade in der Branche – nachdem es vor der Umstrukturierung einen der höchsten hatte.

Auch die Bewertung erscheint angemessen. In derselben Präsentation wies Whiting darauf hin, dass sein Geschäftsplan für 2021 ein EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) von 300 Millionen US-Dollar vorsieht. Die Pro-forma-Börsenkapitalisierung liegt knapp unter 800 Mio. $; der Unternehmenswert (Marktkapitalisierung plus Nettoverschuldung) beträgt knapp über 1,2 Mrd. $.

Ein EV/EBITDA-Multiple von etwa 4x ist für den Sektor recht attraktiv – selbst bei niedrigen Rohölpreisen. (Dieser Geschäftsplan, der im Juni veröffentlicht wurde, wird wahrscheinlich im Laufe des Jahres aktualisiert. Aber die geschätzten Erdöl- und Erdgaspreise sind nicht weit von dem entfernt, was sie derzeit sind). Ein Konkursberater schätzte den Wert des Unternehmens auf etwa 1,5 Milliarden Dollar. In der Zwischenzeit dürfte Whiting einen positiven freien Cashflow erwirtschaften, vorausgesetzt, der Geschäftsplan stimmt.

Es gibt auch ein qualitatives Argument für die Aktie, das in derselben Präsentation näher erläutert wird. Auf Folie 4 beschreibt Whiting, was bei den unabhängigen US-Produzenten „schief gelaufen“ ist – und wie sich die Strategie des Unternehmens ändern wird. Whiting wird nicht mehr den freien Cashflow ausgeben oder die Produktion über den Gewinn stellen. Diesmal, unter einem weitgehend neuen Management, wird es anders sein.

Die Risiken

Natürlich weist diese Strategie auf ihre Weise auf ein Hauptrisiko hin. Die Anleger haben diese Versprechen nicht nur in der Öl- und Gasindustrie, sondern auch in anderen Branchen gehört.

Das offensichtlichste Beispiel sind die Fluggesellschaften. Auch sie versprachen, nicht dem Wachstum um des Wachstums willen nachzujagen. Die Kapitalallokation würde intelligenter sein. Der Wert für die Aktionäre sollte im Vordergrund stehen. Die Branche gab prompt fast ihren gesamten freien Cashflow für Aktienrückkäufe aus, so dass sie auf staatliche Hilfe angewiesen war, als die Katastrophe Anfang des Jahres zuschlug.

Wird es bei Whiting dieses Mal wirklich anders sein? Die neuen Manager kommen von Kodiak Oil & Gas, das Whiting 2014 für 6 Milliarden Dollar gekauft hat. Diese Übernahme war für Whiting natürlich ein Desaster und der Hauptgrund für den diesjährigen Konkurs. Werden die Führungskräfte von Kodiak aus dem Fehler ihres Erwerbers lernen?

Die andere Frage ist, ob der Sektor als Ganzes investierbar ist. Die Schieferrevolution hat Führungskräften und sogar Ölfeldarbeitern eine Menge Geld eingebracht. Die Anleger haben, von wenigen Ausnahmen abgesehen, in der Regel das Nachsehen. Wenn die WLL-Aktie zu den besseren Werten in diesem Bereich gehört, ist sie dann notwendigerweise ein guter Wert?

Die Ölbullen könnten argumentieren, dass sie es ist. Aber auch eine Whiting-Aktie nach dem Konkurs ist in dieser Hinsicht nicht unproblematisch. Das vielleicht beste „go big or go home“-Spiel in diesem Sektor ist die stark fremdfinanzierte Occidental Petroleum (NYSE:OXY). Chevron (NYSE:CVX) bietet eine diversifiziertere (und risikoärmere) Option. Und es gibt keinen Mangel an unabhängigen Produzenten, die weitaus billiger sind als noch vor Jahren.

Wenn man das alles zusammenzählt, ist es schwer, unbedingt für die WLL-Aktie auf den Tisch zu hauen. Aber die Aktie ist billig. Der Konkurs hat seinen unmittelbaren Zweck erfüllt. Das kann funktionieren – aber Ölpreise und Management müssen zusammenarbeiten.

Am Tag der Veröffentlichung hatte Vince Martin (weder direkt noch indirekt) keine Positionen in den in diesem Artikel erwähnten Wertpapieren.

Vince Martin berichtet seit fast einem Jahrzehnt für InvestorPlace.com und andere Stellen über die Finanzbranche.

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