Come si è scoperto, comprare azioni Whiting Petroleum (NYSE:WLL) in bancarotta non è stato un grande affare. Tra le azioni del “nuovo” stock WLL e i warrants, i primi scambi suggeriscono che i prezzi pre-fallimento erano troppo alti, anche dopo un grande pullback.

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Whiting era una storia migliore di Hertz (NYSE:HTZ) è probabile che sia, ma questa è una barra bassa: HTZ rimane una scommessa azzardata su una massiccia ripresa dei prezzi delle auto usate.

Gli investitori hanno fatto bene a stare alla larga. Gli ex azionisti stanno ottenendo solo il 3% circa della società; gli obbligazionisti stanno ottenendo il resto. I warrant hanno un certo valore, ma anche tenendo conto di quel valore gli azionisti pre-fallimento hanno pagato troppo.

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Ma lo stesso non sarà necessariamente vero andando avanti. Il processo di fallimento ha migliorato significativamente il bilancio di Whiting. Anche con un rally delle azioni WLL nelle ultime sessioni, la valutazione sembra attraente.

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Certamente, la nuova Whiting ha anche molti rischi. I prezzi del greggio rimangono bassi. La produzione degli Stati Uniti deve ancora scendere per eguagliare la domanda, e questo richiederà un po’ di tempo, se accadrà del tutto.

Nel frattempo, è certamente giusto chiedersi se le azioni WLL sono necessariamente il miglior produttore là fuori – e se la storia del settore di distruzione di valore significa che gli investitori dovrebbero possedere produttori a tutti. Per gli investitori ancora interessati ai giochi petroliferi, tuttavia, c’è un caso reale per il “nuovo” stock WLL.

La ristrutturazione

Certo, alcuni investitori erano troppo ottimisti verso lo stock Whiting prima del fallimento. A giugno, per esempio, le azioni WLL sono salite come parte di un pacchetto che includeva Hertz e Chesapeake Energy (OTCMKTS:CHKAQ). (Chesapeake non aveva ancora presentato istanza di fallimento, ma una tale mossa sembrava imminente, e infatti arrivò più tardi quel mese.)

Gli investitori che hanno comprato quel rally sono giù grandi. Quelli che hanno aspettato che svanisse, tuttavia, non si sono fatti male così tanto.

Nella ristrutturazione, le azioni Whiting pre-fallimento sono state convertite in “nuove” azioni WLL ad un rapporto di scambio di circa un’azione per ogni 75 azioni precedentemente possedute. Con WLL che chiude martedì a 20,93 dollari, il nuovo capitale valeva circa 28 centesimi per ogni “vecchia” azione Whiting.

Ma anche i warrant hanno un valore reale. Gli azionisti hanno ricevuto un warrant di serie A (OTCMKTS:WLLAW) per ogni 19,1 azioni. Quei warrant scadono nel 2024, con un prezzo di esercizio di 73,44 dollari. Sono stati scambiati l’ultima volta martedì a $4.40.

Gli azionisti hanno anche ricevuto un warrant di serie B (OTCMKTS:WLLBW) per ogni 38.2 azioni. Quei warrant maturano nel 2025, con uno strike di 83,45 dollari. Hanno chiuso martedì appena timido di $5.

Aggiungi, e gli investitori hanno ricevuto circa 63 centesimi di valore per le loro azioni di Whiting. (28 centesimi per il capitale, 23 centesimi per il warrant di serie A e 13 centesimi per l’emissione di serie B). Questo potrebbe cambiare in fretta: sia le azioni WLL che i warrant hanno già mostrato una significativa volatilità, e probabilmente continueranno a farlo.

Al momento, il pagamento suggerisce che gli investitori erano troppo ottimisti verso il processo di bancarotta. Il titolo WLL ha chiuso il 31 agosto a 80 centesimi; ha reso noti gli accordi di scambio il giorno seguente. La semplice saggezza era (per lo più) corretta: è quasi sempre poco saggio comprare un titolo in bancarotta.

Le azioni WLL vanno avanti

Dopo il fallimento, tuttavia, è una storia diversa. Gli ex azionisti Whiting hanno ricevuto solo il 3% del capitale, ma stanno ricevendo una porzione molto più piccola di una società in una forma molto migliore.

Dopo tutto, nella bancarotta Whiting è riuscita a cancellare circa 3 miliardi di dollari di debito. I prestiti ora ammontano a soli 425 milioni di dollari. Come la società ha notato in una presentazione per gli investitori, questo dà a Whiting uno dei rapporti di leva più bassi nel settore – dopo che aveva uno dei più alti prima della ristrutturazione.

La valutazione sembra ragionevole pure. Nella stessa presentazione, Whiting ha notato che il suo business plan del 2021 prevede 300 milioni di dollari di EBITDA (guadagni prima di interessi, tasse, svalutazione e ammortamento). La capitalizzazione di mercato pro forma è appena sotto gli 800 milioni di dollari; l’enterprise value (market cap più debito netto) è appena sopra 1,2 miliardi di dollari.

Un multiplo EV/EBITDA intorno a 4x è piuttosto attraente per il settore – anche con i prezzi bassi del greggio. (Quel business plan, emesso a giugno, sarà probabilmente aggiornato più tardi quest’anno. Ma i prezzi stimati del petrolio e del gas naturale non sono molto lontani da dove si trovano ora). Un consulente per il fallimento ha valutato l’impresa a più vicino a 1,5 miliardi di dollari. Nel frattempo, Whiting dovrebbe avere un flusso di cassa libero positivo, supponendo che il suo business plan sia a posto.

C’è anche un argomento qualitativo per lo stock, come dettagliato nella stessa presentazione. Nella diapositiva 4, Whiting ha dettagliato dove i produttori indipendenti statunitensi erano “andati male” – e come la strategia dell’azienda sarebbe diversa. Whiting non spenderà più il flusso di cassa libero o inseguirà la produzione rispetto ai profitti. Questa volta, sotto una gestione in gran parte nuova, sarà diverso.

I rischi

Naturalmente, questa strategia a suo modo evidenzia un rischio chiave. Gli investitori hanno già sentito queste promesse non solo nel petrolio e nel gas, ma in altre industrie.

L’esempio più ovvio sono le compagnie aeree. Anche loro hanno promesso che non avrebbero inseguito la crescita per il gusto di crescere. L’allocazione del capitale sarebbe stata più intelligente. Il valore per gli azionisti sarebbe stato una priorità. L’industria ha prontamente speso quasi tutto il suo flusso di cassa libero in riacquisti di azioni, lasciandolo dipendente dall’assistenza federale quando il disastro ha colpito all’inizio di quest’anno.

Questa volta sarà davvero diverso per Whiting? I nuovi manager provengono da Kodiak Oil & Gas, che Whiting ha acquistato per 6 miliardi di dollari nel 2014. Ovviamente, quell’acquisizione è stata un disastro per Whiting, e di fatto il motore principale del fallimento di quest’anno. I dirigenti di Kodiak impareranno dall’errore del loro acquirente?

L’altra domanda è se il settore nel suo complesso sia investibile. La rivoluzione dello scisto ha fatto un sacco di soldi per i dirigenti e anche per i lavoratori dei campi petroliferi. Gli investitori, con poche eccezioni, hanno generalmente perso. Se lo stock WLL è uno dei migliori giochi nello spazio, è necessariamente un buon gioco?

I tori del petrolio potrebbero sostenere che lo è. Ma su questa tesi, una Whiting post-fallimento ha anche alcune preoccupazioni. Forse il miglior gioco “go big or go home” nel settore è probabilmente Occidental Petroleum (NYSE:OXY). Chevron (NYSE:CVX) offre un’opzione più diversificata (e a basso rischio). E non ci sono carenze di produttori indipendenti che sono molto più economici di quanto non fossero anni fa.

Aggiungi un appuntamento, ed è difficile da battere necessariamente il tavolo per le azioni WLL. Ma le azioni sono a buon mercato. Il fallimento ha servito il suo scopo immediato. Questo può funzionare – ma i prezzi del petrolio e la gestione devono cooperare.

Alla data di pubblicazione, Vince Martin non aveva (direttamente o indirettamente) alcuna posizione nei titoli menzionati in questo articolo.

Vince Martin ha coperto l’industria finanziaria per quasi un decennio per InvestorPlace.com e altri punti vendita.

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