Il s’avère que l’achat d’actions Whiting Petroleum (NYSE:WLL) en faillite n’était pas une bonne affaire. Entre les actions de la « nouvelle » WLL et les warrants, les premiers échanges suggèrent que les prix avant la faillite étaient trop élevés, même après un gros repli.

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Whiting était une meilleure histoire que Hertz (NYSE:HTZ) est susceptible d’être, mais c’est défricher une barre basse : HTZ reste un pari longshot sur une reprise massive des prix des voitures d’occasion.

Les investisseurs ont été sages de rester à l’écart. Les anciens actionnaires n’obtiennent qu’environ 3 % de la société ; les détenteurs d’obligations obtiennent le reste. Les warrants ont une certaine valeur, mais même en tenant compte de cette valeur, les actionnaires pré-faillite ont payé trop cher.

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Mais la même chose ne sera pas nécessairement vraie à l’avenir. Le processus de faillite a considérablement amélioré le bilan de Whiting. Même avec un rallye de l’action WLL au cours des dernières sessions, la valorisation semble attrayante.

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Certainement, le nouveau Whiting a aussi beaucoup de risques. Les prix du pétrole brut restent bas. La production américaine doit encore baisser pour répondre à la demande, et cela prendra un certain temps, si cela se produit un jour.

En attendant, il est certainement juste de se demander si l’action WLL est nécessairement le meilleur producteur là-bas – et si l’histoire de destruction de valeur du secteur signifie que les investisseurs devraient posséder des producteurs du tout. Pour les investisseurs qui s’intéressent toujours aux jeux pétroliers, cependant, il y a un vrai cas pour la « nouvelle » action WLL.

La restructuration

Certainement, certains investisseurs étaient beaucoup trop optimistes envers l’action Whiting avant la faillite. En juin, par exemple, l’action WLL s’est envolée en faisant partie d’un pack comprenant Hertz et Chesapeake Energy (OTCMKTS:CHKAQ). (Chesapeake n’avait pas encore déposé son bilan, mais un tel mouvement semblait imminent, et il est effectivement arrivé plus tard ce mois-là.)

Les investisseurs qui ont acheté ce rallye sont en forte baisse. Ceux qui ont attendu qu’elle s’estompe, cependant, n’ont pas été aussi durement touchés.

Dans la restructuration, les actions Whiting antérieures à la faillite ont été converties en « nouvelles » actions WLL à un ratio d’échange d’environ une action pour chaque 75 actions précédemment détenues. WLL ayant clôturé mardi à 20,93 dollars, les nouvelles actions valaient environ 28 cents par « ancienne » action Whiting.

Mais les warrants ont également une valeur réelle. Les actionnaires ont reçu un bon de souscription de série A (OTCMKTS:WLLAW) pour chaque tranche de 19,1 actions. Ces warrants expirent en 2024, avec un prix d’exercice de 73,44 $. Ils ont été négociés pour la dernière fois mardi à 4,40 $.

Les actionnaires ont également reçu un bon de souscription de série B (OTCMKTS:WLLBW) pour chaque 38,2 actions. Ces warrants arrivent à échéance en 2025, avec un strike de 83,45 dollars. Ils ont clôturé mardi juste un peu moins de 5 $.

Ajoutez le tout, et les investisseurs ont reçu environ 63 cents de valeur pour leurs actions Whiting. (28 cents pour les actions, 23 cents pour le bon de souscription de série A et 13 cents pour l’émission de série B). Cela pourrait changer rapidement : l’action WLL et les warrants ont déjà montré une volatilité importante, et continueront probablement à le faire.

Pour le moment, le paiement suggère que les investisseurs étaient trop optimistes envers le processus de faillite. L’action WLL a clôturé le 31 août à 80 cents ; elle a divulgué les accords d’échange le jour suivant. La sagesse simple était (en grande partie) correcte : il est presque toujours imprudent d’acheter une action en faillite.

L’action WLL à venir

Après la faillite, cependant, c’est une autre histoire. Les anciens actionnaires de Whiting n’ont reçu que 3 % des capitaux propres, mais ils reçoivent une portion beaucoup plus petite d’une société en bien meilleure forme.

Après tout, lors de la faillite, Whiting a réussi à annuler quelque 3 milliards de dollars de dettes. Les emprunts ne représentent plus que 425 millions de dollars. Comme la société l’a noté dans une présentation aux investisseurs, cela donne à Whiting l’un des ratios d’endettement les plus bas du secteur – après avoir eu l’un des plus élevés avant la restructuration.

La valorisation semble également raisonnable. Dans la même présentation, Whiting a noté que son plan d’affaires pour 2021 prévoyait 300 millions de dollars d’EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement). La capitalisation boursière pro forma se situe juste en dessous de 800 millions de dollars ; la valeur d’entreprise (capitalisation boursière plus dette nette) est juste au-dessus de 1,2 milliard de dollars.

Un multiple VE/EBITDA autour de 4x est plutôt attractif pour le secteur – même avec des prix du brut bas. (Ce plan d’affaires, publié en juin, sera probablement mis à jour plus tard cette année. Mais les prix estimés du pétrole et du gaz naturel ne sont pas très éloignés des prix actuels). Un conseiller de la faillite a évalué l’entreprise à près de 1,5 milliard de dollars. Pendant ce temps, Whiting devrait avoir un flux de trésorerie disponible positif, en supposant que son plan d’affaires soit au point.

Il y a aussi un argument qualitatif pour le stock, comme détaillé dans la même présentation. Sur la diapositive 4, Whiting a détaillé où les producteurs indépendants américains avaient « mal tourné » – et comment la stratégie de l’entreprise serait différente. Whiting ne va plus dépenser son cash-flow libre ou privilégier la production aux profits. Cette fois, sous une direction largement renouvelée, ce sera différent.

Les risques

Bien sûr, cette stratégie à sa manière met en évidence un risque clé. Les investisseurs ont déjà entendu ces promesses non seulement dans le pétrole et le gaz, mais aussi dans d’autres secteurs.

L’exemple le plus évident est celui des compagnies aériennes. Elles aussi ont promis qu’elles ne poursuivraient pas la croissance pour le plaisir de la croissance. L’allocation du capital serait plus intelligente. La valeur pour l’actionnaire serait une priorité. Le secteur a rapidement dépensé la quasi-totalité de ses flux de trésorerie disponibles en rachats d’actions, ce qui l’a rendu dépendant de l’aide fédérale lorsque la catastrophe a frappé plus tôt cette année.

Cette fois-ci sera-t-elle vraiment différente pour Whiting ? Les nouveaux dirigeants viennent de Kodiak Oil & Gas, que Whiting a acheté pour 6 milliards de dollars en 2014. Évidemment, cette acquisition a été un désastre pour Whiting, et en fait le principal moteur de la faillite de cette année. Les dirigeants de Kodiak apprendront-ils de l’erreur de leur acquéreur ?

L’autre question est de savoir si le secteur dans son ensemble est investissable. La révolution du schiste a fait gagner beaucoup d’argent aux cadres et même aux travailleurs des champs pétrolifères. Les investisseurs, à quelques exceptions près, ont généralement été perdants. Si l’action WLL est l’une des meilleures valeurs de l’espace, est-elle nécessairement une bonne valeur ?

Les partisans du pétrole pourraient soutenir que oui. Mais sur cette thèse, un Whiting post-faillite a également quelques préoccupations. Le meilleur jeu  » go big or go home  » du secteur est probablement Occidental Petroleum (NYSE:OXY), fortement endetté. Chevron (NYSE:CVX) offre une option plus diversifiée (et moins risquée). Et il ne manque pas de producteurs indépendants qui sont beaucoup moins chers qu’il y a des années.

Ajoutez tout cela, et il est difficile de nécessairement taper la table pour l’action WLL. Mais l’action est bon marché. La faillite a atteint son objectif immédiat. Cela peut fonctionner – mais les prix du pétrole et la direction doivent coopérer.

À la date de publication, Vince Martin ne détenait (ni directement ni indirectement) aucune position sur les titres mentionnés dans cet article.

Vince Martin couvre le secteur financier depuis près d’une décennie pour InvestorPlace.com et d’autres points de vente.

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