Resulta que comprar acciones de Whiting Petroleum (NYSE:WLL) en la quiebra no fue un gran negocio. Entre las acciones de la «nueva» WLL y los warrants, las primeras operaciones sugieren que los precios anteriores a la quiebra eran demasiado altos, incluso después de un gran retroceso.

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Whiting fue una historia mejor de lo que es probable que sea Hertz (NYSE:HTZ), pero eso es despejar una barra baja: HTZ sigue siendo una apuesta a largo plazo en una recuperación masiva de los precios de los coches usados.

Los inversores hicieron bien en mantenerse alejados. Los antiguos accionistas sólo se llevan un 3% de la empresa; los tenedores de bonos se llevan el resto. Los warrants tienen cierto valor, pero incluso teniendo en cuenta ese valor los accionistas anteriores a la quiebra pagaron demasiado.

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Pero lo mismo no será necesariamente cierto en el futuro. El proceso de quiebra mejoró significativamente el balance de Whiting. Incluso con el repunte de las acciones de WLL en las últimas sesiones, la valoración parece atractiva.

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Ciertamente, la nueva Whiting también tiene muchos riesgos. Los precios del crudo siguen siendo bajos. La producción de EE.UU. todavía tiene que reducirse para satisfacer la demanda, y eso llevará algún tiempo, si es que ocurre.

Mientras tanto, es justo preguntarse si las acciones de WLL son necesariamente el mejor productor que existe, y si el historial de destrucción de valor del sector significa que los inversores deberían tener productores. Sin embargo, para aquellos inversores que todavía están interesados en los juegos de petróleo, hay un caso real para las «nuevas» acciones de WLL.

La Reestructuración

Ciertamente, algunos inversores eran demasiado optimistas hacia las acciones de Whiting antes de la quiebra. En junio, por ejemplo, las acciones de WLL se dispararon como parte de un paquete que incluía a Hertz y Chesapeake Energy (OTCMKTS:CHKAQ). (Chesapeake aún no se había declarado en bancarrota, pero ese movimiento parecía inminente, y de hecho llegó a finales de ese mes.)

Los inversores que compraron ese repunte han bajado mucho. En la reestructuración, las acciones de Whiting anteriores a la quiebra se convirtieron en «nuevas» acciones de WLL a una relación de cambio de aproximadamente una acción por cada 75 que se poseían anteriormente. Como WLL cerró el martes a 20,93 dólares, las nuevas acciones valían unos 28 centavos por cada acción «antigua» de Whiting.

Pero los warrants también tienen un valor real. Los accionistas recibieron un warrant de la serie A (OTCMKTS:WLLAW) por cada 19,1 acciones. Esos warrants expiran en 2024, con un precio de ejercicio de 73,44 dólares. La última vez que se negociaron fue el martes a 4,40 dólares.

Los accionistas también recibieron un warrant de la serie B (OTCMKTS:WLLBW) por cada 38,2 acciones. Estos warrants vencen en 2025, con un precio de ejercicio de 83,45 dólares. Cerraron el martes justo por debajo de los 5 dólares.

Si lo sumamos, los inversores recibieron unos 63 céntimos de valor por sus acciones de Whiting. (28 centavos por las acciones, 23 centavos por el warrant de la serie A y 13 centavos por la emisión de la serie B). Esto puede cambiar rápidamente: tanto las acciones de WLL como los warrants ya han mostrado una importante volatilidad, y probablemente seguirán haciéndolo.

De momento, el pago sugiere que los inversores eran demasiado optimistas respecto al proceso de quiebra. Las acciones de WLL cerraron el 31 de agosto a 80 centavos de dólar; al día siguiente se dieron a conocer los acuerdos de canje. La simple sabiduría era (en su mayor parte) correcta: casi siempre es imprudente comprar una acción en quiebra.

Las acciones de WLL en el futuro

Después de la quiebra, sin embargo, es una historia diferente. Los antiguos accionistas de Whiting sólo recibieron el 3% del capital, pero están recibiendo una porción mucho menor de una empresa en mucho mejor estado.

Después de todo, en la quiebra Whiting consiguió cancelar unos 3.000 millones de dólares de deuda. El endeudamiento ahora sólo asciende a 425 millones de dólares. Como señaló la empresa en una presentación a los inversores, esto hace que Whiting tenga uno de los ratios de apalancamiento más bajos del sector, después de haber tenido uno de los más altos antes de la reestructuración.

La valoración también parece razonable. En la misma presentación, Whiting señaló que su plan de negocio para 2021 preveía 300 millones de dólares de EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización). La capitalización de mercado proforma se sitúa justo por debajo de los 800 millones de dólares; el valor de la empresa (capitalización de mercado más deuda neta) es de algo más de 1.200 millones de dólares.

Un múltiplo EV/EBITDA de unas 4 veces es bastante atractivo para el sector, incluso con los bajos precios del crudo. (Ese plan de negocio, publicado en junio, probablemente se actualizará a finales de este año. Pero los precios estimados del petróleo y el gas natural no están muy lejos de donde se encuentran ahora). Un asesor de la quiebra valoró la empresa en cerca de 1.500 millones de dólares. Mientras tanto, Whiting debería tener un flujo de caja libre positivo, suponiendo que su plan de negocio esté en marcha.

También hay un argumento cualitativo para las acciones, como se detalla en la misma presentación. En la diapositiva 4, Whiting detalló en qué aspectos los productores independientes de EE.UU. se habían «equivocado» y cómo la estrategia de la empresa sería diferente. Whiting ya no gastará más que el flujo de caja libre ni perseguirá la producción por encima de los beneficios. Esta vez, bajo una gestión en gran medida nueva, será diferente.

Los riesgos

Por supuesto, esa estrategia pone de manifiesto, a su manera, un riesgo clave. Los inversores ya han escuchado esas promesas no sólo en el sector del petróleo y el gas, sino también en otros sectores.

El ejemplo más evidente es el de las aerolíneas. También ellas prometieron que no perseguirían el crecimiento por el crecimiento. La asignación de capital sería más inteligente. El valor para los accionistas sería una prioridad. El sector gastó rápidamente todo su flujo de caja libre en la recompra de acciones, lo que le hizo depender de la ayuda federal cuando se produjo el desastre a principios de este año.

¿Será esta vez realmente diferente para Whiting? Los nuevos directivos proceden de Kodiak Oil & Gas, que Whiting compró por 6.000 millones de dólares en 2014. Obviamente, esa adquisición fue un desastre para Whiting y, de hecho, el motor clave de la quiebra de este año. ¿Aprenderán los ejecutivos de Kodiak del error de su adquirente?

La otra cuestión es si el sector en su conjunto es invertible. La revolución del esquisto ha hecho ganar mucho dinero a los ejecutivos e incluso a los trabajadores de los campos petrolíferos. Los inversores, con pocas excepciones, han salido perdiendo en general. Si las acciones de WLL son una de las mejores jugadas en el espacio, ¿es necesariamente una buena jugada?

Los toros del petróleo podrían argumentar que sí. Pero en esa tesis, una Whiting posterior a la bancarrota tiene también algunas preocupaciones. Quizás la mejor jugada de «ir a lo grande o irse a casa» en el sector sea probablemente la altamente apalancada Occidental Petroleum (NYSE:OXY). Chevron (NYSE:CVX) ofrece una opción más diversificada (y de menor riesgo). Y no faltan productores independientes que están mucho más baratos que hace años.

Sumando todo esto, es difícil golpear necesariamente la mesa por las acciones de WLL. Pero las acciones están baratas. La quiebra ha servido a su propósito inmediato. Esto puede funcionar – pero los precios del petróleo y la gestión tienen que cooperar.

En la fecha de publicación, Vince Martin no tenía (ni directa ni indirectamente) ninguna posición en los valores mencionados en este artículo.

Vince Martin ha cubierto el sector financiero durante casi una década para InvestorPlace.com y otros medios.

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